2016家族办公室私董论坛系列报道之一

在家族办公室私董论坛下午的三场闭门讨论中，主办方《臻》首先安排了关于家族投资与财富管理：合理的资产配置与绝佳投资机会的讨论。

家族财富如何管理、如何做好资产配置是家族财富保值增值、永续传承的核心。来自国际顶级投资咨询公司Cambridge Associates的投资总监赵旭担任本场的主持，参与讨论的嘉宾包括Alliance Bernstein博联资产董事总经理孙昊，EMC( Evolution Media China)总裁丁海鹏，愉悦资本创始合伙人李潇，贝恩投资投资者关系部总经理王发强，翔御资本创始人董征。

嘉宾们来自不同的资产类别和领域，擅长点各不相同。这是一场难得的分享，从专业角度入手，透彻地分析交流了资产类别的特性、投资的特点，以及市场的热点话题。

主持人：首先请大家谈谈各自对目前市场环境的看法和观点？

孙：就全球公开市场而言，2016年到目前为止是一个相对不错的年份。在债市方面，全球债截止目前投资的回报是接近8.9-9%，公司债或者信用债收益水平在8%，新兴市场无论是本地债还是美元债，今年的回报有11-13%不等，最好的是垃圾债，到目前为止是回报是13%多，所以债市的情况非常好。

在股票市场，发达国家和新兴市场国家的回报都在2-3%之间，不是那么的令人满意，但是地区的差别是非常大。拉丁美洲市场到目前有接近30%的回报，这是股票市场表现最好的。亚太也不错，今年是接近9.7-10%，相对表现比较好的。新兴市场有将近12%的回报，新兴市场从现在到年底还会有一个比较好的表现。美国市场持续了前几年非常强劲的表现，基本上是6-7%的回报。比较差的是欧洲和欧元区，今年是负4—负5%的回报，最差的是日本，目前是负13%。

王：对于国际并购市场而言，企业都是低增长，然而估值都非常非常高，现在可能要到13倍左右，比金融危机之前最高点的时候还要高。现在市场上的钱特别多， PE手里的钱也很多。钱这么多，项目又不好找，意味着投资压力是比较大的。

董：结合在投资项目中的实战经验，我们是通过资本运作更好地激励已经非常成功的创业人，主要去投资有大量的行业资源、连续创业成功的人和寡头创业者，市场上有不少这样的机会。

李：对于VC投资的市场环境感觉有喜有忧，喜大于忧。尤其互联网创业受到了非常多的关注，当然这里面有很多的泡沫。另外中国的经济也处于一个调整期，需要通过互联网一些新的模式、新的技术来实现产业升级，得到一个快速的发展。互联网和医疗这两个领域，再加上消费升级都是非常重要的投资主题。

我们其实不是特别在意公司到底是估值翻了多少番，而更在意公司是不是真的给用户创造了价值，在产业链里面创造了价值，公司业绩到底有没有增长。我没有特别感触到中国经济在走下坡路，中国新兴经济的企业他们都在非常快速的成长。

跟海外不一样的地方，中国还有巨大的产业互联网的机会，在中国阿里巴巴发展得这么快，一个原因就是因为传统线下没有这么多好的企业。

市场上不好的地方在于在国内做事容易一窝蜂而上，有一些项目本身处于很早期，你本应该专心去做产品，去发展，但是有些人就冲进来说你要做资本运作，这扰乱公司发展的规律。还有很多不是那么专业的投资人，先去市场上收割韭菜，这个会破坏想在另类资产做配置投资人的信心，造成不好影响。

丁：市场是机会和挑战并存，可能挑战多于机会，现在最大的问题是钱太多，非常多的资金，市场有劣币去良币的感觉。

主持人：在这样的一个市场大环境下，家族应该如何做资产配置，家族投资人对投资回报的合理预期应该是怎样？作为一个资产类别，能够给整个的组合起到什么样的作用？潜在的风险又有哪些？

李：我来谈谈VC投资。在耶鲁大学基金会的资产配置组合里，VC领域的配置现在是16%的比例，从表面上看，VC应该是在所有资产类别里面潜在的回报率是最高的。但VC投资跟行业有一定的关联，另外如果估值高，即使你投进好的公司，最后回报实际上没有那么高的，所以VC投资是有一定的风险的。其次VC投资缺乏流动性，一投可能就是十年，没有撤出来的机会。三是关于投资回报难于统计，公开市场没有任何的信息。

丁：VC的收益率跟管理的钱的规模是相反的。很多投资经理找不到更多的项目，再多的钱给VC都是浪费的，根本的原因跟VC投的行业相关。VC投的那些行业以前是医疗和互联网，以前互联网行业也太小了，现在互联网公司的体量已经远远超出了大家的想象，但越来越多的互联网公司变成传统的企业，每年的增长也就只有30、40%，现金流很好，但是创新能力越来越弱，导致中国的VC发展有点像以前美国的PE，所以VC的发展还需要一些时间。

主持人：VC这个行业的体量的问题确实是一个限制投资人不能把资产投在VC领域的因素，对于全球范围内规模千亿美金的主权基金和养老金，拿出几亿美金来投VC，在资产配置上确实起不了大的作用，这个会非常大的限制这些投资人要投VC的想法。

董：从PE的角度来说，有几个特点，一个是整体的投资量比较大，再就是退出的周期相对比较短。大家对PE投资的诉求是三点，第一是安全性，第二是流动性，第三是一定程度的收益。最核心的问题是什么是安全性？好企业这才是真正的安全性。另外国内市场单靠IPO流动性是不够的，你投到一个好企业，后面的退出是不愁的，上市公司和其他VC、PE会愿意接盘。你怎么帮他增加流动性，怎么帮他提高社会地位，这是投资人必须要帮企业去做的事情，进而保证安全性。最差的就是实在不行了，要两个对赌，找两个上市公司一起来联合做，这是后面的事情。如果从回报率来讲，作为一个PE一年能做到20-25%的回报是非常不错的，挑好的企业回报肯定也会很高，但是跟VC的回报是没有办法比的。

所以家族投资人可以从安全性、流动性和回报率有保障这三个角度选择GP，看GP团队怎么实现他的想法。

王：我们看到的客户对PE的预期收益率一般在25%以上。去年全球统计了一千多个大的家族办公室在过去三年整体收益率，13年的时候是在8%左右，14年的时候是在4%左右，到15年的时候只有0.3%。在过去几年，大型的家族办公室最大的资产配置还是股票，股票市场波动非常大，这对他们整体的回报有比较大的影响。

除了发达市场的股票之外，另外一个大的配置就是PE，包括PE基金、PE直投和PE的跟投，这是第二大配置。第三大配置是房地产，第四大配置是固定收益类的产品。这四个配置基本上就能占到所有配置的70、80%以上。另外在包括房地产、PE、私募债等在内的另类投资的比例是越来越大。另类投资的好处是在于跟公开市场的关联性是比较小的，波动性是比较小的，PE配置的回报率大概在5年前是23、24%的水平，现在的水平是27、28%的水平。

孙：公开市场的整体目标回报要低很多，目前是4%—6%，这是我们见到的家族办公室，或者高净值给我们设立的目标。家族办公室全球配置的比例，最大一块是股票，差不多在28-30%之间，其中18-20%是发达国家的股票，10%不到一点是新兴市场的股票。在固定收益类，全球的低利率环境使得投资者对利率风险都特别担心。过去我们看到全球在债券市场配置比例基本上是15%的发达国家债和5%的新兴市场债，基本上加在一起是20%左右。PE主要是通过VC跟私募股权基金、包括并购等这一部分也将近有8-10%左右。然后房地产基本上是13-15%的水平。实物类的资产，包括贵金属、黄金、其他的商品类的期货合计是4—5%。其他绝对回报类，通过对冲基金和其他一些共同基金，以及投的各类多空策略等，这些加起来有10%左右。

主持人：拿大家族跟大学基金会做一个比较，这两种机构在资产配置方面有一个比较大的区别，就是大学基金会之间资产配置的同质性比较大一点，但是在家族之间资产配置的差异性就比较大，这个完全取决于家族自身的情况。在整个在家族领域，有的PE和VC能配到50%，有的甚至一点都没有。

孙：到今年6月中的时候，我们看到的家族办公室手中持有现金的比例，是金融危机以来最高的，是接近10%，这也反映了全球投资者对市场不确定性和风险的担忧。这个现金的比例同样适用于主权财富基金，外汇储备，还有政府的退休金。

主持人：在经济危机之后，已经走过了七八个年头，很多公开市场的资产类别其实已经上涨得非常厉害，再加上目前低利率的市场环境，其实我个人感觉包括PE和VC，各个资产类别投资起来难度还是蛮大的。在这样一个市场环境下面，你们觉得首先对于您这个领域资产类别有什么样的影响，你们应对方式是什么，或者投资机会怎么去找？

孙：零风险收益率向下移的时候，我还想增加我的回报，有四种最基本的方法：第一种就是提高整体回报的预期风险，第二个方法就是扩大投资的范围，找到同样风险条件下预期更高的回报。第三，通过波段性的操作来获取波段性的回报，增加整体的组合收益。第四个是增加杠杆，我们不是鼓励投资者简单增加杠杆，需要有严格的风控，对监管了解的情况下增加杠杆。

作为我们主动性管理人，现在还有另外四个我们觉得可以套利的机会：第一个机会就是在不同地区间，这样不同的市场就创造出很多套利机会；第二个套利，政策的预期和政策实际结果之间来进行套利；第三个套利是长期基本面的因素和短期的突发性事件之间的套利，第四种套利就是本土和国际之间的套利。

王：低利率对我们的影响是双刃剑。低利率市场环境之下，对于并购型的基金有一个好处，就是我们可以用比较便宜的杠杆，这对回报是有很正面的帮助。另外现在投资的一个主题，就是投资非周期性的行业，比如医疗和教育，再一个是有一点特殊特点的零售型的行业。

董：要是说影响，今年我们选择的投资标的价格比去年明显的下降，基本上降20—40%。

主持人：再问一个对在座嘉宾比较感兴趣的问题，就是做为家族投资人，都是希望要把钱投到最好的GP里面去，那目前市场上这批GP投资人的格局是什么样的？最优质的GP投资人具备的特质是什么？

李潇：如何选择GP，我感受比较深的一点肯定是团队，但是投一个好项目，跟管理一个基金组合和管理一个基金公司完全是不同的事情，对人的要求是有很大的区别。第二，我觉得需要评估业绩，还有公司内部的合规性和透明度，这个决定了你是否能和这个GP长期建立一个信任关系和合作伙伴关系。回到行业格局，我认为中国是一个发展的初期阶段，

丁：要看GP们是否能够专注做事情。

董：家族办公室想来投PE，要通过专业的FOF来投，这是首选的，所以一定要选专业的团队，就是专业的人做专业的事。投资要通过专业的机构投进去，这就是一个风险回避的方法。

王： GP跟LP的利益是否一致，我认为这是非常重要的一条

家族办公室私董论坛下午第二场的讨论主题是：精选投资机会—海外地产、电影和艺术品投资，主办方《臻》邀请到来自BCG波士顿咨询公司北京办公室董事总经理彭众阳先生担任主持，讨论嘉宾包括英峰环球地产投咨询公司合伙人兼董事总经理陈麒旭先生，他们集团旗下掌管150多亿美元地产基金；资深电影投资人谢意先生，他曾参与过《海洋天堂》，《最爱》和《北京遇上西雅图》等电影的投资；原荣宝斋拍卖总经理、中国拍卖协会艺术委员会副主任刘尚勇先生，他在字画鉴赏领域具备火眼金睛，自己也挥毫泼墨，还曾协助海关一块进行文物的拦截；以及私人银行服务联合办公室管理合伙人赵路云女士参加了圆桌讨论。

开场彭众阳首先和大家分享了一连串的数字和现象：在电影领域，去年国内的票房突破了440亿，最高的单片票房收入突破了34亿；在房地产投资领域，中国首富王健林在英国花了差不多7.7亿人民币购买了一个豪宅；还有刘益谦先生2.8亿港币买了一个鸡缸杯……，这些鲜活的例子表明，随着中国经济和国力的强盛，投资者各方面都在逐步走向成熟，投资产品和种类也呈现多元化趋势，地产、文化和创意类投资越来越多受到超高净值人群的关注和涉猎。

主持人：首先请各位嘉宾介绍下各自所在领域的投资特色？

陈麟旭：我们事实上是一个中以混血儿。虽然说有时候在国内我们都是跟着国内市场的角度和需要，但是对于专业经理人来讲，我们在世界其他的竞争市场，还是有一个非常谨慎的想法、策略和观点的。比如说今天我们主要看的就只有美国的一线城市和西欧的一线城市，我们把这些城市叫超级一线城市，像纽约、巴黎、法兰克福这样的一些城市。

我们投资的主要目的主要是为了保值，以当前的环境和状态来讲，保值是保持实力，因为我们觉得未来两三年，可能会有新的机会出现，

赵路云：关于地产投资，我们的理念有所不同。我们比较强调的是价值投资，所谓价值投资就是我们比较关注房子本身的价值。

随着美国地产经济的复苏，我们投资的城市逐步从价值非常便宜的地区，慢慢走到一些核心城市，因为核心城市抗跌性比较强。我们还是强调几个原则，第一，这个房地产租金回报率要大于银行资产杠杆率，这样才能有一个正向的杠杆，可以去放大我的投资回报。第二，这个房子所处的地区应该有一个向上增长的经济就业环境，能够支撑基本面，所以我们在投资上会比较注重住宅类的投资，因为这个跟人口和就业等息息相关，不会因为大的经济周期的变动而带来一些影响。第三，这两年随着房地产价格逐步的增长，我们慢慢也进入到核心城市，在美国从南部的凤凰城，到中部的盐湖城，再到洛杉矶，我们逐步进入到一些抗跌性更强的城市。同时我们也发现不管经济怎么走，还是有一些价值创造的机会。

我们也致力于在基础资产之上，再做很多金融上的结构化设计，做成优先和劣后的架构。投资人其实更关注的是你能给他创造哪些特殊资源。我们通过大平台来进行匹配，所以我们的模式一方面找到优秀的合作伙伴，找到优秀的基础资产，在抗周期的基础之上去运作这个资产，再通过金融架构的设计，把它变成一个适合投资人的投资产品。

刘尚勇：在艺术品投资领域，原来认为艺术品一开始不是收藏，就是玩，后来这十几年陆续有了投资概念，艺术品投资变成了一个话题。艺术品投资是另类投资，是一个特殊性的投资，因为要承担的是巨大的风险。过去我们理解，凡是买收藏品和艺术品，古玩的人，基本上都是不务正业，游手好闲，倾家荡产，玩物丧志，现在完全不是这样的。我们观察到，他们其实是非常精明的商人和成功的投资人，因此整个社会对它的理解存在很大的偏差。很多人问我能不能买，或者买什么样的艺术品合适，什么样的艺术品可以买或不可以买，我说你要买就买最贵的，越高端越安全，越便宜，风险越大，这就是艺术品的投资。

谢意：我更多的是以投资的眼光去看待对于电影的投资。刚才刘先生说的艺术品，价格低就是风险很大，其实任何事情都可以这么分。在做天使投资的时候，我们主要投资IP的好坏，这个时候你需要的钱是很少的。在后面的VC和PE阶段，是公司上市的前一段过程，电影拍完了，更关心有没有渠道去发行。实际上电影的制作过程中，是一个可以用投资的思想去贯彻和指导你的行为的过程。

说到电影市场，15年全国的电影票房是440亿，大家觉得这是一个很大的市场吗？其实非常非常小。为什么还有那么多人去做电影投资？无非是有光环，有明星的光环，有社会的曝光度，但是进入到这个行业，其实水很深的。土豆网的创始人曾投资过一部动画片，仅一部动画片就亏了一个亿。所以平时大家看到的更多的是光环，电影投资实际上水是很深的。

主持人：如果我想投你们相关的领域，请你们给我一个原因，为什么我要投，是什么在背后做这个行业发展的推手，或者我要把这个资金放到这个资产配置品类里面的原因？

陈麟旭：对中国的公民来讲，我们到国外去做投资的原因，尤其是欧美，其实很简单，因为在那边的钱是永久性的，在资产上面的特质跟目前的中国是非常不一样的。所以也因为欧美地产的资产是有永久性的价值，你在操作的时候，包括融资也好，包括未来可能有办法把它变成更多层面的金融产品，使得你在退出的时候更多元化。分散风险是必要做的东西，我们去到国外以后，那边的法律很支持，资产的价值多元化的模式非常非常多的，包罗万象。

大家都有提到，我们再投资不一定要直接投资，我们可以从REITS、从夹层等各种方式来做。当一个资产被架构成不一样的风险层次，给予投资者的选择是更多的。

赵路云：我想从两个角度来回答这个问题，首先从资产配置的角度。房地产本身也有自己的周期，所以从资产配置的角度来讲，一定有适合它投资的时点。当房地产泡沫被挤去，价值洼地时就是好的时点。等整个价格都在高点的时候，你持有资金回报率和有收益的资产，也可以去保值增值。

中国人有土地的情节，大家都喜欢去买房子，我个人认为房地产本身是一个实物资产，有它的升息的价值，资产本身的升息高过基本的固定利率回报的时候，再加上杠杆的作用，有机会获得一个比较好的收益。中国的投资还是比较关注投资回报率的，所以我是觉得房地产投资可以去获得这样的一个回报。

刘尚勇：投资艺术品最根本的原因和动力，从广义上来讲就是保护文化遗产，从个人角度来谈一定是跟你感情、你的生活经历有非常密切关系的，值得你珍藏的东西。艺术品投资最终极的价值就是一个社会身份的投资，当你拥有一件艺术品的时候，你的社会身份就会被大家知道。比如说王健林买了一个毕加索的小男孩，大家知道你是世界级的收藏家，不仅仅收藏吴冠中，收藏中国艺术品，还收藏毕加索，说明你的财富和眼光，以及你的身份是一个世界级的、全球级的艺术品收藏家，那么你就不一样了。所以艺术品投资的一个最根本和本质的原因就是买一个社会身份。

主持人：非常谢谢刘先生，一方面艺术品投资，是真心喜欢，有鉴赏的能力去投资；另外通过艺术品的投资，提升社会地位，就是无冕之王。伴随着一些资产的配置，还有升值的一些额外的作用。

谢意：电影投资具有双重属性，电影是艺术品，同时它也是商品，必定要取得资本的回报。中国的电影市场和国外相比是非常不成熟的，体现在很多的地方：中国缺的是好片子，很多片子你是看不下去；中国的编剧是非常稀缺的。你投电影的初衷是什么，也是为了自己内心一种情感诉求，通过电影表达你自己的思想，传达你对生活的看法。

另外很多人想一夜暴富，投一千万变成十个亿，感觉这个很爽。我有一个一贯的定律，就是你在做一件事情的时候，你想达到专业的级别，一万是一个档次。像打德州扑克，你要打一万首牌，打高尔夫要打一万个球，要真正做到不是把电影看作一个商品而是看作艺术品的话，你就要看剧本，要看一万个剧本，才知道这个电影里面所蕴含的规律，什么是好剧本，什么是符合社会的价值，或者受众的一种喜爱。所以这种事情更多还是应该跟专业的人士去沟通去交流，从他们的身上慢慢学习电影的制作里面的规律性，慢慢参与。

最后还想讲一点，关于电影投资我个人更倾向于把它作为一种艺术品来去对待，它毕竟是一种社会传播正能量的一阵种很主流的方式，会影响到非常多的人，这是我们来做电影的一个初衷。

主持人：接着替在座的各位问一个问题，在实际投资过程中，会有哪些风险我需要注意，如何规避？在具体操作的时候，怎样能够破茧成蝶，成为一个真正的投资达人？

陈麟旭：房地产投资是最入门的一个投资，在国外投资的人都应该接触过房地产投资。我常常劝我的投资者一定要避开先入为主的概念，到了美国、欧洲、澳洲，甚至在日本，各个地方的法律、税收都不一样，如果抱着国内的一个态度去那边投资，不只你在商业决策上会有一些错误，甚至你会常常忽略到真正应该要注意的东西。

我们如果做境外投资，还是真的要做一些功课，多找专业人来帮你，在文化上面国内和国外是有比较大的差异的。

赵路云：我有三点可以跟投资人分享，第一，其实投资本身都是用大家辛苦赚来的钱来投资的，所以还是要投你比较看得懂、比较认同的东西，因为投资之后这是一个很长的周期，如果你还不清楚投的是什么东西，也许会带来不安，带来焦虑，也许丧失了本身的乐趣。第二，其实还是要注意整个投资的交易架构，雇用专业人士来帮助你。隔行如隔山，大家都要找专业人士来做专业的事情。第三，还是要有一种开放的眼光来看待投资机会，这样有机会获得更多的投资回报和财富。

刘尚勇：艺术品投资要求比较多。首先有一个鉴定的风险，到底买的东西是真的还是假的。还有就是评估的问题，艺术品一个东西一个价，还是得请专家，有专业人士能解决的问题，在艺术品投资里面都是小问题。最大的风险就是交易机会，艺术品不太容易进入市场，当大家同时看到市场出现这个东西的时候，就得跟竞争者抢，不然要等20年之后才会出来。交易的风险是艺术品投资最大的风险，否则就会失之交臂，悔恨一辈子。

我们就比较愿意帮助私人老板买东西，他的决策快，他觉得这个东西很重要，立马下手就买了。买完了以后，过两年，如果生意出现了问题，可以拿出来卖。所以既有一个提高自己社会身份的价值，同时也能够解决一些财务上的困难。

谢意：我觉得投资实际上就是一个理智与情感的博弈，在做电影的时候，电影可以分为好几个阶段，第一个阶段是IP孵化期，大家做电影投资时，看到的项目不一定是真的，很多是虚拟的，其实都没有谈好。其次电影里面最重要的是发行，发行就相当于销售渠道，因为发行决定了你这个片子的发行时间，非常重要的影响了你的票房。所以要投资电影，第一还是要找行业内专业的人，有一定的人脉之后多方了解，知道这个项目靠谱不靠谱，这是第一个。第二个跟团队进行对接的时候，一定要注意从前端的IP产生，到后端的发行，一定要有成功的经验的团队，不要贸然跟新兴的影视公司合作，风险还是比较大的。

主持人：非常感谢各位的分享，大家可以看到无论是在地产，在文化，还是在影视，前景无限，但是其中一定是专业致胜